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首先51倍PE肯定是偏高的 ， 因为医药这个行业的增速其实已经放缓了 ， 新冠疫情对疫苗是利好 ， 但对整个行业不一定是利好 ， 因为新冠医院也没什么病人 ， 除了那几个直接疫苗受益的公司之外 ， 大部分企业 ， 尤其是卖药的企业都是利空 ， 从半年报中也可以看到很多企业增速放缓甚至负增长 。 中国的药品开支和医保支出增速直接挂钩 ， 这个增速在过去几年已经开始回调了 ， 以前是很快的 ， 以前行业增速是年化20% ， 现在降了很多 ， 所以PE51倍我自己认为A股制药是比较偏贵的 。

二、A股制药的问题和机会

大部分中国的A股药企都是仿制药企 ， 受集采打击 ， 集采现在大家已经比较熟悉了 ， 集采了几轮 ， 基本就是对全行业利空吧 ， 很多人说对某些企业是利好 ， 它也只是短期利好 ， 长期来看全是利空 ， 没有利好的 。

有一种说法叫光脚的不怕穿鞋的 ， 问题是这次光脚下次你就穿鞋了 ， 你还是要受打击 ， 比如一个药品以前的总规模可能是50亿或几十亿 ， 50亿到集采以后可能就不到10亿了 ， 总规模大降 ， 而且利润率也大降 ， 所以集采对仿制药企业的影响非常大 ， 而且趋势可能不可逆转 ， A股制药最大的问题是上市公司的结构是以仿制药企业为主 ， 还有一个很大的问题 ， 新兴药企大部分不在A股上市 ， 这是一个大问题 。

这几年中国制药进展其实非常快 ， 可以说是突飞猛进 ， 产生了一批很不错的新兴药企 ， 但这群药企一般都在港股上市 ， 或者是在美股上市 ， 比如最开始这批新兴的第一个 ， 领头羊百济神州一开始就是在美股上市 ， 后来还包括信达 、 康宁杰瑞等10多家企业 ， 全部是在港股上市 ， 港股上完以后这边开了科创板 ， 但我感觉开科创板有点晚 ， 开科创板的时候 ， 这一批最优秀的企业已经在港股和美股上市了 ， 这一批企业是怎么回事呢 ？ 其实这批企业都是5到7年之前的企业 ， 这一批新兴龙头成立都是在5-8年这之前的企业 ， 经过这么多年的积累现在找到一个风口 ， 现在全部上来 ， 也不缺钱了 ， 因为融了很多资 ， 这部分企业中的龙头基本都不在A股 ， 这是最大的问题 ， 当然现在有一个好的地方 ， 有部分企业已经开始可以通过沪港通 ， 至少让A股投资人可以买到 ， 如果没有开境外账户的话也可以买 ， 至少大家可以配置吧 ， 但作为A股本身来讲 ， 我觉得最大的问题就是A股制药板块公司不能代表全中国的药企 ， 它无法完美地反映整个中国药企 ， 就是因为新鲜血液都不在这里 。

我觉得A股的投资机会可能还是一些老牌龙头和一些特色企业 ， 因为A股上市这么久 ， 一些传统企业都已经是龙头了 ， 最典型的恒瑞这种绝对龙头 ， 还包括一些器械 、 CRO ， 都有很好的龙头 ， 只是估值偏高吧 ， 这个行业和这些企业从定性上来讲我觉得非常好 ； 当一个东西定性非常好的时候就是一个很不错的情况 ， 因为投资中 “ 方丈 ” 说过一句话我很认同 ， 他说 “ 买错是最糟糕的 ” ， 只有两种情况 ， 买贵了 ， 买错了 。 一般来讲只是买贵了 ， 但企业很好 ， 最坏的情况就是输时间 ， 你的回报率很低 ， 收益率低 ， 但一般不会亏本金 ， 只要耐心持有 。 但买错就糟了 ， 所以这种老牌龙头在定性上是没太大问题的 ， 都很好 。

还有特色企业 ， 因为A股上市公司多 ， 医药行业细分特别多 ， 还有一些企业受集采影响很小 ， 甚至没有集采影响 ， 最典型的例子是类似长春高新这种 ， 它卖的东西都是跟集采无关的 ， 这种企业如果估值便宜其实也可以考虑的 ， 对于大部分仿制药企业 ， 我持有观望态度 ， 除非它特别特别便宜 ， 并且感觉能走出集采的漩涡 ， 能杀出来 ， 可能还可以考虑一下 。

还有一个机会 ， 不能叫制药业的机会 ， 我觉得A股市场有一个比港股和美股都好的地方 ， A股市场的容错率特别高 ， 我一直说A股是一个很仁慈的市场 ， A股的各种制度 ， 包括不能T+O ， 有涨停板跌停板 ， 包括散户比例偏高 ， 这都是给你容错率的机会 ， 如果你关注企业关注得比较密切 ， 当你发现一个公司出现利空时 ， 你发现在A股市场你是很有机会跑掉的 ， 或者跌一点就可以跑掉 ， 当天跌7-8%马上就集合竞价或者开盘时跑掉 ， 哪怕跌停 ， 一般来讲连续跌停中间都还有跑的机会 ， 但在港股和美股不是这样 ， 港股 、 美股一个黑天鹅开盘就低开百分之几十 ， 开盘就腰斩 ， 你根本没机会跑 ， 本来应该腰斩的东西在A股中说不定跌个10%就跑出去了 ， 港股和美股你就把腰斩都吃完了 ， 这跟制药业没关系 ， 算是A股整体市场一个比较好的地方 。

三、港股制药市场情况

讲完A股再讲讲港股的制药 ， 其实港股的制药今年也是牛市 ， 有个指数叫 “ 中华香港生物科技指数 ” ， 这个指数是我认为最能反映整个港股药企的指数了 ， 它的成分股 ： 药明生物 、 信达 、 药明康德等都是龙头 ， 都是各领域比较厉害的企业 ， 能反映香港的制药板块 。 但这个指数有个比较不好的地方是 ， 这个指数编制出来了 ， 目前好像还没有这个指数对应的ETF ， 出来以后可能未来是一个不错的投资品种 ， 尤其是对没有开沪港通和境外账户的投资者 ， 算是一个不错的代替品 。

这个指数截止上周五今年涨幅54.4% ， 也是非常非常惊人的 ， PE是56倍 ， 非常高 ， 和A股差不多 。 作为对比 ， 恒生指数今年是跌13.3%的 ， 这个跑赢指数六七十点 ， 非常吓人 ， PE56倍也不能算低 ， 但这个指数里有很多新兴企业 ， 像信达这种 ， 包括药明生物 、 药明康德 ， 还包括启明这种 ， 这些企业的增速是非常快的 ， 指数的整体增速高于A股的全指医药 ， 所以它的泡沫和高估程度我觉得比A股低 ， 我也觉得它至少不便宜 ， 但它没有A股这么贵 ， 是因为它的指数对应的成分股的增速比A股的全指医药要快很多 ， 我觉得它的问题在于新兴企业商业化会很困难 ， 中国这群新兴企业主要是做模仿跟随 ， 没有真正的原创 ， 跟随的特点是这些靶点 、 药物原理在海外已经被证明了 ， 你只要做出差不多的东西就行 ， 问题在于制作门槛会比较低 ， 为什么制作门槛会比较低呢 ？ 因为药物中最难的一点是药品发现 ， 你发现一个全新的机理 ， 并且找到它的剂量 、 找到它的适应症 ， 这是非常困难的 ， 如果这个路已经被跑通了 ， 你做出一样的东西难度不大 。

四、港股制药的问题和机会

现在全球大分工 ， 很多东西还可以外包 ， 所以出现一个情况 ， A股的部分新兴药企同质化非常严重 ， 比如在中国最典型的PD-1 ， PD-1的药企可能有上百个吧 ， 上市的都已经有八个了 ， 上市八个指的是进口+国产 ， 都有很多个 ， 后面还有一批还没上市的 ， 这一个品种就会有十多家同类品种竞争 ， PD-1只是一个典型的缩影 ， 不光是PD-1 ， 所有的东西 ， 包括生物类似药 ， 你看阿达木单抗 ， 还有几个生物类的单抗都是很多人做的 ， 任意一个已知的比较好的靶点都是很多人在做 ， 恒瑞在做 ， 百济在做 ， 诺生在做 ， 包括审批 ， PRAP那几个 ， 反正就是已成药的好靶点 ， 有明确市场空间的都有多家药企在做 ， 它们未来商业化会很困难 。

还有一点 ， 这些企业没有商业化团队 ， 开始都是融资做研发 ， 所有这批药企都有一个共同的对手就是恒瑞医药 ， 恒瑞医药的特点是创新布局的很早 ， 应该说是很有远见 ， 当时它领先于整个行业 ， 恒瑞医药的布局是全方位布局 ， 恒瑞医药一般都是前三名 ， 至少前五 ， 所以恒瑞一杀进来 ， 这些药企想跟恒瑞商业化竞争是有困难的 ， 实际上现在我们看到的PD-1很多数据已经出来了 ， 恒瑞的份额还是最大的 ， 国产的话信达份额第二名 ， 再看后面的什么君实之类 ， 它的份额就已经开始大幅下降了 ， 对大部分新兴药企商业化都会很困难 ， 而且一个比较不利的地方就在于这一波牛市之前涨幅很大 ， 你看研报 ， 直接就是拍一个很高的数字 ， 这个研发项目未来能搞几十亿 ， 实际上不容易 ， 我觉得这种商业化会很困难 ， 这可能是最大的问题 ， 如果最后买了一个药企 ， 商业化失败 ， 可能它就是本金永久损失 。 还有我之前说的估值比较高 ， 给了很乐观的估值 ， 但未来我觉得可能对大部分药企不会那么乐观 。

机会就是寻找商业化及研发都很优秀的企业 ， 因为现在这种企业大概就是几百亿 ， 低一点的市值不到100亿 ， 最高的百济神州 ， 是特例 ， 特别高 ， 已经到2000亿了 ， 然后是信达 ， 好像是八九百亿 ， 还有两三百亿的比较多 ， 未来我觉得中国的生物制药一定会出现龙头 ， 1000亿肯定没到天花板 ， 未来我觉得出现几个千亿级的企业非常正常 ， 这些企业如果真的有实力研发特别厉害并且商业化也很厉害的话 ， 它处于爆发性增长阶段 ， 现在估值高 ， 但增速确实快 ， 如果能连续增长很多年 ， 哪怕买贵一点 ， 收益率都会不错的 ， 我觉得最大的机会可能就是寻找未来生物科技的龙头 。

五、美股制药市场情况

再讲讲美股 ， 美股制药应该也是牛市 ， 涨幅不像港股和A股这么夸张 ， 但它的基准就是今年SP500 （ 标普500 ） 截止上周五涨幅只有2.8% ， 基本是横盘 ， 但IBB （ 大中型生物科技股 ） 涨幅是13.3% ， 如果经常关注海外股市 ， 你就知道13.3%是一个标准的慢牛 ， 一般我们讲慢牛就是一年涨12-18%左右 ， 国外的股市很多时候就是每年涨12-13% ， 好一点的时候涨18-20% ， 这就是慢牛 ， 差一点的时候是8-9% ， 或者微跌一点 。 XBI这个指数是中小型股指数 ， 也不光是中小型 ， 但它是等权指数 ， 每个药企占比很低 ， 而且吸纳了大量小型股 ， 所以整体小型股占比是很高的 ， 涨幅是22.2% ， 这22.2%的涨幅就很不错了 ， 尤其是在今年疫情的背景下涨幅是很不错的 ， 而且基准标普500只涨了2.8% ， 这肯定算牛市 ， 当然不像港股和A股这么夸张的牛市 ， 它像一个正常的牛市 。

六、美股制药的问题和机会

美股和A股 、 港股不太一样 ， 我觉得它的问题更多在投资层面 ， 它的定价是更合理的 ， 美股的定价更成熟 ， 整个市场绝对比A股和港股成熟 ， 我关注美股还挺多的 ， 基本大型 、 中型 、 小型的都要看 ， 基本就呈现了高风险高收益 、 低风险低收益的事态 ， 这种情况就比较麻烦因为我们投资希望找低风险高收益 ， 最好的情况就是错配 ， 高风险高收益低风险低收益是合理状态 ， 你承担了很高的风险 ， 很有可能就有高收益 ， 但投资中我们总是希望找到风险和收益比例上的错配 ， 就是我们肯定希望找到低风险高收益 ， 或者是中等风险但高收益 ， 或者是低风险有中等收益 ， 这种错配是最理想的 ， 在美股中严格来说我认为不太好找 ， 它的整体估值很合理 ， 比如大药企 ， 有些药企很稳定 ， 你觉得未来也很稳定 ， 但它的估值和它的增速比起来 ， 可能年化收益率算下来 ， 预估一下可能就只剩下10%的收益 ， 它的风险不高 ， 但收益只有10% ， 10%也还行 ， 很多想追求高收益的人是看不上10%的 ， 然后有很多小药企 ， 如果研发成功可能在几年内翻很多倍 ， 有些夸张点的甚至翻10倍以上 ， 这太常见了 ， 但风险就是一旦研发失败 ， 可能它就直接崩溃了 ， 而且是本金永久损失 ， 非常危险 。

我觉得美股现在处于生物科技大爆炸的阶段 ， 上一次大爆炸应该是在90年代末的时候抗体技术的大爆炸 ， 90年代末之前基本是小分子化药 ， 九几年的时候抗体逐渐走向了舞台 ， 20年内抗体经历了非常繁荣的时期 ， 现在我们看到非常多的抗体药是单抗 ， 现在感觉工程化抗体是比较明显的趋势 ， 以前的抗体直接从老鼠上筛除的天然抗体 ， 稍微优化一下就完了 ， 工程化抗体主要是指加了很多人工改造的 ， 比如现在很火的ADC ， 把抗体上加上毒分子 ， 相当于你把抗体当成一个导弹 ， 它有GPS ， 有很好的靶向性 ， 同时携带一堆弹头炸药 ， 类似于化疗的毒分子 ， 让抗体找到那个目标然后再释放毒素 ， 大概是这种 ， 属于工程化抗体 ， 还包括双抗 ， 一个抗体可以指向两个靶点 ， 这些都属于工程化抗体 ， 工程化抗体很多年前就逐渐有了 ， 但可能因为技术上的难点比较多 ， 这两年特别明显 ， 从去年开始工程化抗体特别明显 ， 出了很多很好的药 ， 感觉这个领域完全被点燃了 。

另外是RNA的技术发展也很快 ， 还包括基因疗法的技术 ， 这两个也很新 ， 目前也还小很小 ， 但未来肯定是个很大的浪潮 ， 工程化抗体 、 RNA 、 基因 ， 这种属于科技大爆炸 ， 是很大的浪潮 ， 我觉得寻找这些领域可能会更容易挖掘到一些投资机会 。 我说美股是高风险高收益 ， 但如果你能看准 、 能抓住高收益 ， 还是有机会的 。

很多人对美股不感兴趣 ， 因为美股有门槛 ， 美股最大的门槛是英文 ， 很多人的英文不够好 ， 但我觉得制药这个行业与其它行业不太一样的一点是 ， 研究美股不光是要投美股来研究美股 ， 我觉得只要投创新 ， 哪怕投中国的创新 ， 要投在A股的创新或港股的创新 ， 也需要一定程度的研究美股 ， 因为中国都是跟随 ， 你要知道什么东西是好东西 ， 全世界的研发趋势是什么东西 ， 是在哪里 ， 有哪些东西出现了爆款 ， 回头再看国内有哪些企业掌握了这些技术 ， 跟上了时代的潮流 ， 最典型的例子就是 ， 如果你真的关注美股 ， 可能你在2014年时就应该知道PD-1是一个超级大单品 ， 是一个跨时代的产品 ， 空间非常非常大 ， 最迟2015年绝对应该知道了 ， 那时候如果你对美股有研究 ， 你对科技的流向 ， 对于什么东西是好东西很了解的话 ， 在2015年时如果你开始布局PD-1 ， 比如布局恒瑞医药 ， 包括后来的百济神州 ， 君实 、 信达 ， 这时你开始布局这些药企 ， 你的回报都是非常非常好的 ， 这就是我们经常说的投资中的前瞻性 ， 在医药中前瞻性怎么得来 ？ 就是通过研究美股得来的 ， 要不然不可能有前瞻性 ， 因为所有前瞻的东西都在美股 。

我们现在研究的工程化抗体 ， 包括RNA 、 基因 ， 工程化抗体这个领域在A股已经有了 ， 它是抗体的衍生 ， 这是中国生物科技的进步 ， 主要就是抗体的进步 ， 抗体技术的普及 ， 但RNA 、 基因这些东西还没有传到中国 ， 但一级市场中已经开始有RNA这些东西了 ， 但还在水下潜伏 ， 这些机会在未来 （ 也会有 ） ， 就是美国的现在有点像中国的未来 ， 现在在美国热的东西中国未来也会热 ， 因为这些都是科技的前沿 ， 最终会普及到中国的 ， 所以研究美股不光是找美股的投资机会 ， 也是找A股或港股的投资机会 。

七、总结

A股

今年下半年我的策略是A股主要等龙头企业估值回归合理 ， 一般来讲对于龙头企业我对估值也没有太纠结 ， 我也不需要暴跌 ， 罕见的投资价值 ， 或是崩盘 ， 估值超级低 ， 历史低点 ， 我觉得这种很难等 ， 一般来讲估值回归合理我就会配置一点 ， 当然跌得很厉害我就会加仓 。

港股

寻找未来的生物科技龙头 ， 现在市场已经开始投票了 ， 应该比较明显 ， 仔细观察现在港股这一批企业 ， 它的走势已经开始分化了 ， 一开始的时候 ， 4月 、 5月 、 6月这几个月大家一起涨 ， 所有都涨 ， 现在出现了很大回调 ， 港股回调是从7月份 ， 优先于A股 ， 回调力度也不小 ， 仔细观察的话有很多港股的企业都腰斩了 ， 或是跌了30-40%以上 ， 市场已经开始投票了 。

美股

我觉得美股主要是看清科技浪潮的趋势 ， 寻找有没有投资机会 ， 并且这对未来的中国药企业有指引作用 ， 一定要知道在全世界创新是什么东西 ， 什么东西是好的创新 ， 哪些东西有潜力 ， 一旦传到中国你就马上找龙头是哪一个 ， 然后马上投 ， 通常来讲回报率非常高 。 我觉得这是一个非常好的策略 。

雪球用户 @Stevevai1983 ，原名张小丰。 雪球医药板块研究达人 ， 毕业于奥克兰大学 ， 计算机编程本科 ， 统计学硕士 。 毕业后10年为新西兰卫生部和司法部从事数据分析 ， 数学建模工作 ， 后成为职业投资人 。

张小丰酷爱医药领域研究 ， 于2018年8月成立雪球私募小丰基金 ， 主攻医药领域 。 2019年被雪球用户评为 “ 雪球2019年度十大影响力私募基金经理 ” 。

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