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贺力平（北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授）
2020年5月前后，人民币对美元汇率由半年前6.9贬值到7.1时，国内外关注的焦点是未来人民币是不是会继续贬值并且贬值到什么程度。但在2020年6月以后，人民币对美元汇率转为升值，并于2020年11月“破6.6”。2021年，人民币对美元汇率一直围绕6.5轻微波动，且在2021年11月“破6.4”，升值到了6.3的水平。该数值是人民币在2018年月份曾一度达到的高水平，当时在那个水平上停留短暂，前后仅有一个月左右的时间。当下，人们关注的焦点问题是，人民币对美元汇率能在6.3的水平上能持续多长时间并在未来会有什么样的变化趋势。
回答这个问题首先需要梳理一下2020年3月以来人民币升值趋势的基本决定因素。在这个问题上，观察者们有着两种不同的看法。一是认为疫情爆发后，欧美发达经济体货币当局实施了前所未见的超级量宽政策，中国与主要外国的市场利率差别格局因此发生了根本性的变化，即外低内高，由此引起跨境资金流动朝着有利于人民币汇率的方向变动，进而推动了人民币的升值。这是“资本流动决定汇率变动”的观点。
另一个看法是，人民币汇率升值主要由中国经常账户差额所决定，而且特别地受到中国对外货物贸易的平衡及其变动的影响。2020年初疫情爆发以来，出乎许多人预料的是，中国货物出口不仅一直保持了增长势头，而且在2021年还出现了跳跃性的高涨。中国的货物贸易顺差大大增加，中国的经常账户顺差在绝对额和相对额指标上都比以前升高了。大量顺差的出现，意味着外汇供给的增多；而在外汇需求基本不变或增长相对温和的背景下，这又意味着国内外汇市场上供过于求，因此推动了人民币汇率的升高。这是“贸易决定论”或“经常账户决定论”的观点。
上述两个观点都有一定的事实依据，并在抽象理论层面上也有各自的逻辑支持。客观地看，较能解释2020年以来实际情况的是第二种看法，即贸易顺差的增多是推动人民币升值的基本因素。这个看法并不否认跨境资金流动的作用，仅认为该因素在时期中的重要性次于贸易顺差。近年来中国政府不断出台一些吸引外资和开放金融市场的举措，境外金融机构投资于国内证券资产有所增加，但在总体上，中国金融市场与国际金融市场在制度上仍存在显著差别，两者之间的跨境资金流动在进与出两方面不同程度上尚有不少实质性的障碍。在此背景下，出于套利目的的跨境市场流动，尤其是中短期的资金配置操作，在国内市场与国际市场之间仍不够通畅。因此，总体上看，纯粹金融性的、与经常账户交易无关的跨境资金流动还不是国内外汇市场供求的主要决定因素。当然，在一定时期中，尤其在数个月之内的短时间中，与贸易无关的跨境资金流动有时也是影响人民币汇率走势的一个重要因素。
疫情以来中国贸易顺差的增加主要应归功于中国货物出口的高增长，而这似乎多少有些“意外”。的确，在疫情爆发之前就出现了中美贸易摩擦，当时很多人不看好中国出口增长的前景。疫情爆发后，许多国家的政府纷纷表态要积极调整供应链，加强对本国制造业的保护，此事也被认为是不利于中国产品出口市场的扩大。但是，事实上，疫情爆发后，中国货物出口增长上了一个新台阶。中国货物出口按美元值的增长率在2020年为3.7%，显著高于2019年的0.5%；在2021年，该增长率更是跃升至29.9%，为2011年以来的最高水平。由于出口猛增，2021年中国货物贸易顺差额达到创纪录的6,700亿美元（2019和2020年分别为4,200亿美元和5,300亿美元）。
在外部方面，疫情以来中国货物出口的高增长得益于各国政府所实行的“抗疫第一”和“防疫优先”的政策。在此政策下，防疫相关的货物贸易不受其他政策因素的牵制，例如不受到与华“脱钩”或“供应链重塑”政策的妨碍。在此背景下，中国成了世界上防疫相关物资的最大生产国和国际贸易中的主要供货国。中国不仅有着世界上最大规模的普通物品（包括防疫物资在内）制造能力，而且有着高度灵活的劳动力供给。当大批量和高时效的防疫物资订单涌现时，中国厂商们能快速组织工人加班赶点，第一时间完工交货，在效率上胜过世界其他地方的同行。规模巨大种类齐全的制造业产能、高弹性的劳工市场和高效率的厂商组织能力这三者是中国赢得世界抗疫物资市场的决定性因素。
从这个角度看，未来中国贸易平衡和经常账户差额的前景与疫情本身的前景息息相关。如果疫情缓和，世界对防疫相关物品的需求便会急剧减少，该领域中的中国产品出口也就不会继续火爆；如果疫情持续，那么相关需求也会持续，同时，相关的中国产品的出口也会继续大量增长。这并不是说，中国仅仅出口或主要出口防疫相关的物品。事实上，中国每年出口的制成品货物种类极其繁多。在疫情爆发前的2019年，中国一年出口货物总值接近2.5万亿美元。这么多出口货物中很多与抗疫防疫没有直接关系。但是，2021年中国出口货物总值比2019年多出8,500亿美元，其中不少与抗疫防疫的需求密切有关。换言之，由疫情派生出来的国际需求是影响2020年以来中国出口增长及其在未来一两年中前景的极端重要的边际因素。
依此思路展望未来一到两年，疫情在世界范围内肯定会逐渐缓和，各国国内经济和贸易将会逐渐恢复疫情前的状态，中国出口贸易增长亦会回归“常态”。随之，由疫情派生出的中国对外贸易顺差势必呈现减少趋势。加上其他因素的影响，中国经常账户顺差也会相应减少。当然，这种减少究竟能有多少尚不确定，而且今后也还会有一些积极因素继续支持中国的出口贸易增长和贸易顺差增加。例如，国内经济下行会促使进口需求相应减少，这实际上有利于经常账户平衡。另外，国外经济复苏也会带动一些对中国传统出口制成品的需求，此亦有利于中国维持经常账户顺差。
因此，2022年以后很有可能出现的前景是，中国经济账户会继续保持顺差，但顺差额会减少。中国经常账户顺差额在2020年为2,700亿美元（2019年为1,000亿美元），2021年估计在3,000亿美元上下。2022年很有可能少于2,000亿美元。
按照此种推测，中国经常账户平衡的格局将继续支持人民币汇率保持基本稳定，也就是说，人民币汇率发生大波动甚至出现显著贬值的可能性极低。目前人民币对美元汇率处于历史较高水平，这也意味着，在未来一年左右的时间中，人民币对美元汇率也许会在这个较高水平附近的地方小幅度地摆动。
但是，从跨境资金流动的角度来看，未来一段时间的确会出现不支持人民币汇率走高的一些重要新情况，这就是美元汇率走势。疫情2020年3月美国大爆发以后，美联储瞬间切换了货币政策模式，超大规模地实行量宽政策。这随即引起了美元在国际货币市场上的走弱趋势。美元在2020年的走弱并在2021年上半年处于较低水平应主要归因于美联储的量宽政策。随着2021年下半年以来美国国内通货膨胀的高升，美联储日益感受到回调货币政策模式的压力，将不得不在2022年上半年开始提升联邦基金利率，以此来扭转国内通胀走势。
在联邦基金利率和美元汇率之间并没有必然的，或者说一对一的关系。历史经验表明，影响美元汇率走势的重要利率指标是美国国内的长期利率及其与其他国家长期利率的相对关系。近几个月来，在美联储尚未调整联邦基金利率的时候，美国国内市场上的长期利率（10年期国债收益率）已转向上升，从历史最低点的0.5%升至1.8%。而在欧元区和日本等发达经济体，长期利率几乎保持不变。这样，美元资产的相对收益率显著上升，因此吸引了大量国际资金前往美国金融市场，国际货币市场对美元的需求显著增多。
这就涉及到前面提到的中美利差收窄的问题。毫无疑问，因美联储货币政策调整而出现的中美利差收窄在理论上不利于人民币汇率，因为相对于美元资产收益率，人民币资产将因此变得不再那么吸引国际投资者了。尽管存在对跨境资金流动的政策性和制度性限制因素，国内投资出境套利的可能性和规模都不大，但毕竟外来的资金很可能趋于减少。如果因为美国长期利率的升高而发生一定程度上的资金外流（包括已在国内投资的外资撤出和在有限程度上的国内资金外流），这会意味着对人民币的投资性需求减少和对美元的投资性需求增加。在其他事物不变的条件下，这将拉低人民币对美元的汇率。换言之，跨境资金流动将在未来一段时间中将成为影响人民币汇率走势的重要边际因素。
概括地说，在未来一两年内，在中国继续保持显著规模的经常账户顺差的背景下，人民币对美元汇率能够基本稳定，跨境资金流动方面虽然会出现一些不利的扰动情况，但其作用主要还是第二位的和相对短期的。
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